方正富邦吴昊：存储为何持续调整？A股逻辑和海外有何不同？

近一个月来，存储板块经历了持续调整。存储到底怎么了？什么时候能止跌？

一、存储为什么持续下跌？

这轮调整有三重原因叠加。

第一，科技板块交易拥挤，叠加前期涨幅过大后的获利回吐。存储板块上半年部分个股涨幅超过200%，积累了大量获利盘，短期集中兑现。

第二，美股存储股大幅回调的传导效应。SK海力士自6月高点大幅回落，费城半导体指数同步走弱，外资情绪对A股形成了明显压制。

第三，市场对"AI需求是否见顶"产生了分歧。当海力士财报出来后，这种分歧进一步加剧。

二、海力士财报"不及预期"，到底差在哪？

先看数据：SK海力士Q2营收79.3万亿韩元（+257%），营业利润60.5万亿韩元（+557%），毛利率83%，营业利润率76.3%。这组数据放在任何行业都是"炸裂"的，但市场给了"不及预期"的评价。

差在哪？核心是三个技术性因素：一是HBM敞口过高限制了通用DRAM涨价红利的释放——HBM赚钱多但产能被锁定，普通DRAM现货涨价的收益反而没吃到；二是Q2 DRAM和NAND价格环比涨幅较Q1放缓，市场担心涨价动能衰减；三是与约10家客户签订的长期协议锁定了约50%销量，削弱了现货涨价的弹性。

简单说，不是海力士赚得少了，而是"赚的方式"和市场的想象有差距。这更多是预期管理的问题，而非行业景气度见顶的信号。事实上，海力士Q2资本开支已上调至40-50万亿韩元区间上沿，HBM4已大规模发货，HBM4E也完成送样——短期看需求并不会见顶，海力士仍在激进扩产。

三、A股存储行情的逻辑是什么？

我们认为，A股存储和海外存储正在形成"两套定价逻辑"。海力士的下跌，本质上是海外资金对"AI算力周期是否延续"的博弈。但A股存储的核心驱动力除了海外周期，还有国产替代。

目前半导体设备国产化率从2022年的18%提升至2026年预计的40%，两年翻番。长鑫科技Q1营收508亿元（+719%），全球DRAM市场份额约7.67%，正在从"追赶者"变成"竞争者"。更关键的是，长鑫科技的上市让A股第一次拥有了真正的存储核心资产——这不是概念炒作，是实打实的利润和产能。

政策、资金、产业三重共振之下，国产存储的成长曲线和海外周期股有本质区别——海外看的是涨价周期，A股除了看供需和涨价，更要看是份额替代。大基金三期3440亿元重点投向半导体"卡脖子"环节，"十五五"规划将半导体定为国家核心战略领域。

另一个不可忽视的变量是：指数基金即将大规模被动增持存储龙头。MSCI已官宣长鑫科技8月10日正式纳入中国全股票指数。华创证券预计9月纳入科创50，10月进入科创综指，明年底加入沪深300。每纳入一个指数，就意味着大量ETF和指数基金必须配置。对于长期持有者来说，这都是正面的结构性变化。

短期来看，存储板块可能还会经历震荡磨底，市场情绪的修复需要时间。但我们认为一些积极信号也不容忽视：产业资本在密集回购，长鑫科技纳入指数的催化近在眼前，DRAM紧缺延续至2028年的长期逻辑没有改变。

存储器指数：8841241.WI

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